微軟 $微軟.US 10 月 25 日美股盤后公布了截至 9 月底的 2024 財年 1 季度財報，營收和利潤層面的表現都不俗，要點如下：
1. 營收增長復蘇，利潤釋放更是強勁：先看總體業績，微軟本季實現營收 565 億美元，明顯超出市場預期的 545 億。同比增速也有上季度的 8.3%，大幅提升到了 12.8%，增長復蘇拐點正式確立。同時在 AI 功能逐步推出拉動產品毛利，而公司降本成效也在繼續釋放的共同利好下，微軟本季度經營利潤高達 269 億，遠超市場預期的 241 億。經營利潤率環比提升了 4.4pct。靠著并不算高的營收增速，卻能長期實現更高利潤增長的微軟正式回歸了。
2. AI 開始兌現，云計算需求反轉已來？核心的本季實現營收 168 億美元，同比增速在連續 7 個季度放緩后，本季終于重新提速到 29%。雖然有基數影響和美元匯率從利空變利好的影響。但這個關鍵的增長反轉意味著：①自今年市場的投資的主線之一--AI 浪潮總算給企業帶來了實際的增量云計算需求，并帶動云服務商收入的增長；②歐美公司近幾個季度以來，降本增效縮減云計算用量的周期已經結束。上述兩個標志性事件至少發生了一個，或者二者兼有之。
由于云計算需求的回暖，智慧云板塊整體實現營收 243 億美元，同比增速由 15% 明顯提速到 19%，高于公司指引和市場預期的 236 億。
3. Office Copilot 助力 Office 業務量穩但價增：公司另一核心業務，企業 Office 365 本季實現收入 109 億美元，同比增速繼續提升了 3pct 到 18%。價量拆分來看，企業 Office 365 訂閱客戶數同比增長仍只有 10%，用戶增量見頂難以改變。但價的維度上，本季度 Office 365 客單價同比上升了 7%。主要貢獻正是 Copilot 等高定價 AI 功能的推出，使得 Office 在用增已很有限的情況下，仍可靠推廣新功能和對應的提價，繼續驅動營收的增長。
因此，本季生產力和商務流程（P&BP）板塊的整體營收達到 186 億美元，同比增速同樣上升 2pct，也出現了回暖跡象，且高于先前指引和市場預期的 183 億。
4. 個人 PC 業務否極泰來，反轉最強勁：原先 “最爛”個人 PC 業務在經歷了數個季度的負增長后，業績反轉也更為強烈。本季板塊實現營收 137 億美元，增速止跌轉正到 3%。實際收入高出市場預期近 8 億美元，超預期幅度在三大板塊中最高，從拖累變為了超預期的主要貢獻。具體來看，主要是 Windows 業務和 Xbox 游戲業務營收增速快速觸底反彈，但硬件和 Bing 廣告業務的復蘇則比較緩慢。
5、對外產品提價、對內壓低成本，經營杠桿大幅提升：營收層面，微軟的增長有不錯的回暖，但相比微軟本季的利潤改善更加顯著。
毛利上，因為營收結構中高毛利業務占比提升，和 AI 功能推出后云計算和生產力相關產品的提價，微軟的毛利率提升到 71.2%，同環比來看提升了整整 1-2pct。
而費用上，營銷費率本季僅為 9.2%，2021 年以來首次低于 10%，下降最為明顯。研發費率和行政管理費率在營收增長復蘇的情況下，也還在繼續下降。公司降本增效的成效隨著增長復蘇，對公司經營杠桿和利潤的利好更加顯著
6．下季度指引：爭對下個季度的業績指引，智慧云和生產力板塊和市場預期差異不大，但同比增速相比本季度略有下降。但是個人計算業務繼續大幅復蘇，指引下季度營收達 167 億，遠超預期的 147 億。
利潤層面則繼續好于營收，雖然由于個人計算業務占比提升，指引經營利潤率環比本季度有所下降。但利潤額達 259 億，同樣明顯超出市場預期的 242 億。
長橋海豚君觀點：
總的來看，本季度微軟的營收增長繼續呈現持續復蘇的趨勢，微軟增長的拐點已正式確立。同時疊加降本增效繼續起效，利潤改善的幅度比營收更好。因此微軟本季財報在 topline，還是 bottom-line 的表現都是值得認可的。
更關鍵的是，市場一直 “高度吹捧” 的 AI 業務，原先遲遲見不到對公司業績實際的貢獻，在微軟正式推出多項 Copilot 功能后，也正式落地，反映到了云計算和生產力板塊超預期的營收增速上。驗證并打開了市場后續對 AI 功能業績增量的想象空間。
但是我們也能看到，盤后市場對微軟這份沒有大瑕疵的業績答卷，反應并不熱烈。當前盤后漲幅不足 4%。海豚君認為，一是由于在對下季度的指引中，核心的智慧云和生產力板塊未能再超預期，按指引來看營收增速上也未能繼續提速。另一點則是因為，微軟當前的估值早已打入了相當多對 AI 相關業績增量的預期。換言之，本次財報更多是驗證并消化了市場對 AI 已有的預期，但也并沒有很明顯超預期的點。
因此，海豚君認為后續微軟能否進一步走強，一是取決于美股宏觀經歷、利率等因素，另一個還是要邊走邊看 AI 到底值幾斤幾兩。
以下是財報詳細點評：
一、核心業務：久待的復蘇終于來臨
1.1 AI 浪潮下 Azure 增長抬頭
微軟智慧云業務的拳頭產品 Azure，本季實現營收 168 億美元，同比增速在連續 7 個季度放緩后，本季終于重新提速到 29%。雖然其中有匯率的利好營銷， 但 Azure 在恒定匯率下的真實增速相比上季度也提高了 1pct。
雖然不斷走低的基數下，天然使得增速有企穩反彈的跡象。但無論如何，這個反轉意味著：①自今年年初以來市場關注和投資的主線之一--AI 浪潮終于實際帶來了更多的云計算需求，并體現到了公司的業績上；②歐美公司近幾個季度以來，降本增效縮減云計算用量的周期已經結束。上述兩個標志性事件至少發生了一個，或者二者兼有之。
另外，板塊內非 Azure 業務（包括 SQL server，Visual Studio，企業咨詢服務等）的營收增速同樣出現了明顯的反彈，止跌回升到了約 2%。這同樣指向企業縮減云計算相關支出的趨勢已經反轉。
由于核心的 Azure 和其他業務增長都觸底反彈，本季度智慧云板塊整體實現營收 243 億美元，同比增速由 15% 明顯提速到 19%，高于公司指引和市場預期的 236 億。
1.2 Copilot 助力 Office 回暖
公司另一大核心業務，企業 Office 365 本季實現收入 109 億美元，同比增速繼續提升了 3pct 到 18%。雖然去年同期正是基數最低點，剔除匯率影響后實際增速也略低些為 17%，但增長回暖的趨勢是確定的。
從量價角度拆分來看：1）本季企業 Office 365 訂閱客戶數同比增長了 10%，較上季度跡象放緩，可見用戶量見頂的大趨勢無法改變，難以 Office 業務難以再靠量驅動
2）價的角度，本季度 Office 365 客單價同比上升了 7%。雖然去年同期是基數最低點也有影響，但據我們測算客單價上升了超 2 美元，海豚君認為先前Office Copilot 發布后，遠超市場預期的定價驅動了 Office 平均客單價的明顯提升，AI 浪潮在 Office 業務上也開始有明顯的業績貢獻。
至于生產力板塊中的其他業務：
① 和企業 Office 業務類似， Dynamics 業務也展現出營收增速繼續回暖的趨勢，本季達到了 22%。
② 而 Linkedin 業務即便在考慮了匯率的利好后，營收增長也恢復到了 8%。
③ 僅有個人 Office 業務增長依舊疲軟。
由于企業 Office 和 Dynamics 等核心業務的回暖，本季生產力和商務流程（P&BP）板塊的整體營收達到 186 億美元，同比增速上升 2pct。略高于先前指引和市場預期的 183 億。
二、個人 PC 業務超預期修復
除了核心業務的回暖，先前表現最差的個人 PC 業務同樣有超預期的回暖。本季個人計算板塊實現營收 137 億美元，增速終于止跌轉正到 3%。從預期差的角度，實際收入高出市場預期 8 億美元，是公司三大板塊中營收超預期最多的板塊。
分板塊具體來看， 1）Windows OEM 業務收入同比止跌轉漲了 4%；
2）以 Surface 產品線為主的硬件銷售收入則依舊明顯下降了 22%
3）游戲業務內的 Xbox 軟件和內容收入增速則已回升到 13%
4）但與宏觀景氣度更相關的廣告業務增速回升則較慢，僅從上季度的 8% 提升到 10%，但若剔除匯率因素后增速實際持平。
三、匯率已從拖累變為利好，但業績復蘇趨勢是確定的
整體來看，微軟本季實現營收 565 億美元，明顯高于市場預期的 545 億，三大板塊都小超預期，主要是個人計算業務的貢獻，同比增速也由上季度的 8% 提升到 13%。
而剔除匯率影響后，實際業績增速為 12%，可見匯率實際利好增速近 1pct。但即便在恒定匯率假設下，本季營收增速仍提速了 2pct，因此增速復蘇是確定的。
從三大板塊剔匯率后的真實增速來看，智慧云和個人計算業務的增速的確有所提升。但生產力流程板塊的增速則基本是持平的。
四、待確認營收同樣穩步回升
綜上所述，微軟各業務當季的營收多數出現了回暖跡象，那么反映未來增長的各種待確認的 “余糧 “數據表現如何？
先看長期 “余糧” 的 to B 業務合約余額，本季度末的未履約合同余額（即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）為 2120 億，由于季節性的因素再度出現環比下跌，增速也繼續放緩到 18%，仍處于歷史地位。長期 “余糧” 看起來并無明顯改善。
而反映當季增量的新簽企業業務合同金額，卻有不俗的增長，同比上升了 14%，雖然有去年同期是基數大底的利好，但仍能看出本季度企業新增的云計算和其他 IT 支出有所回升。
而確定性更高的短期 “余糧” -- 遞延收入本季則高達 492 億美金（絕大部分會在一年內確認為收入），同比增長了 12%，較上季度略有提升，和營收增速的趨勢基本符合。
細分來看的話，各板塊的遞延收入增速也有環比有所提升，但其中當季營收修復最好的個人計算業務遞延收入改善卻較慢。
五、增長復蘇好，利潤反彈更是強勁
營收層面 AI 浪潮對公司業績的貢獻總算有所展現，各板塊營收增長都有所修復。但在公司主動降本增效，已經通脹和美元匯率影響都在反轉的助力下，微軟本季的利潤改善才是最顯著。
1）本季度實現毛利 402 億美元，毛利率明顯提升到 71.2%，同比環比來看都有不小的改善。據公司的解釋，近兩個季度毛利率持續提升主要是因為公司營收結構中高毛利業務占比提升，以及 AI 功能推出后，云計算和生產力板塊主要產品提價。
2）費用上，公司全部三類經營費用費率都在在環比下降。其中營銷費率本季僅為 9.2%，2021 年以來首次低于 10%，下降最為明顯。研發費率和行政管理費率也略有下降�？梢�公司降本增效的成效還在釋放。
3）最終微軟本季的經營利潤達到了 269 億美元，同比增幅達到 25%，也遠超市場預期的約 241 億經營利潤。公司經營利潤的增速再度遠遠領先營收增長，微軟重回靠規模效應和產品提價，靠著不算高的營收增長，長期穩定實現更強利潤增長的軌道內。
4）具體來看，各板塊利潤率都有不小的改善，利潤率環比提升幅度都在 4%-5% 之間，提升幅度接近。利潤絕對值上，智慧云和生產力板塊分別貢獻了 118 億和 100 億，個人 PC 業務貢獻較少，約為 52 億。相比市場預期各板塊的實際表現都超出了 10 億左右。
